¿Cómo funciona el sistema de pensiones en Chile?

¿Cómo funciona el sistema de pensiones en Chile? La rentabilidad real mensual de un Fondo de Pensiones es el porcentaje de variación del valor cuota[1] al último día de un mes determinado, respecto al valor cuota al último día del mes anterior, resultado que se deflacta por la variación de la Unidad de Fomento (UF) de ese período. Para ello, la Entidad Reguladora (Superintendencia de Pensiones) obtiene la rentabilidad nominal a través de la variación porcentual del valor cuota mensual, para luego aplicar el guarismo inflacionario en UF. [1] Una cuota es aquella unidad de medida que expresa los recursos acumulados por un cotizante en su cuenta de capitalización individual, avaluada en pesos chilenos. En suma, el valor cuota es aquella medida que expresa la variación diaria del precio de los instrumentos de inversión que conforman un determinado Fondo de Pensiones. Vale decir, si un afiliado ahorra mensualmente en el Fondo n $ 50.000 y el valor cuota es de $ 12.500, aquel tiene 4 cuotas.  Expresado matemáticamente, se obtiene: Es interesante notar que la serie de retornos facilita el cálculo de un retorno compuesto k períodos desde el tiempo t – k hasta el tiempo t. Así, resulta: Pero, ¿por qué se deflacta[2] en UF? Porque tiene credibilidad financiera, pues no es manipulada por autoridades políticas; Porque es un proxy del IPC (la medida del costo de la vida por antonomasia); Porque permite realizar análisis comparativos con otro tipo de inversiones, ya que todo valor financiero transado en Chile está indexado a la unidad en referencia; Porque los mercados más relevantes están valuados en UF, donde el Sistema de Pensiones ejerce como factor apalancador; Porque se actualiza diariamente, por lo que funciona como un óptimo mecanismo de indexación, y; Porque permite la eliminación de la ilusión monetaria, creando las condiciones para la estabilidad macroeconómica y por defecto, del sistema de capitalización individual. [2] Deflactar: transforma valores monetarios nominales en otros expresados en moneda de poder adquisitivo constante.    ¿Qué modelo econométrico propongo para analizar el Sistema?Existen ciertas regularidades empíricas, muy propias y particulares del comportamiento de retornos financieros (conocidas como hechos estilizados en la literatura especializada), las cuales son: Distribución leptocúrtica y generalmente simétrica de los residuos, simbolizándose en un elevado grado de concentración de valores alrededor de la media E (εt) = 0. Existencia de heterocedasticidad, vale decir, la varianza de las perturbaciones estocásticas no es constante a lo largo de las observaciones var (εt) ≠ σ² < ∞. La implicancia estadística de la citada condición involucra que el modelo es lineal en los parámetros, insesgado (en promedio, los valores reales de los parámetros serán iguales a sus verdaderos valores), mas no eficiente (porque no posee mínima varianza), Ausencia o escasa autocorrelación serial de los rendimientos, cov (εi, rrj) = 0. Presencia de efecto apalancamiento, es decir, respuesta asimétrica según la cual la volatilidad aumenta proporcionalmente más después de una caída de la rentabilidad que después de un incremento de la misma magnitud. Ello implica la existencia de covarianza asimétrica en los residuos, ya que los errores no son estadísticamente independientes e idénticamente distribuidos, cov (εi, rrj) ≠ 0. Agrupamiento de volatilidad sobre intervalos de tiempo, lo que significa que episodios de fuerte variación en la varianza de la rentabilidad tienden a estar seguidos de períodos de la misma naturaleza hasta que, en un momento dado, la intensidad se reduce durante periodos consecutivos más o menos largos, cov (εi², εj²) > 0. Discontinuidad de salto en la rentabilidad, debido a valores atípicos. Para muestra grandes los errores estocásticos están asintóticamente normal distribuidos, εt ≈ N (0,σ²). En el campo de la economía financiera y, más concretamente, en la aplicación de teorías de valoración de riesgos en la construcción de carteras de inversión, existen una serie de modelos explicativos sobre la rentabilidad (rrt) y la varianza (ht). Una de las más importante es la de tipo ARCH, cuya metodología es propuesta para explicar ciertas propiedades econométricas basadas en los hechos estilizados descritos. La utilidad y, por ende, la justificación del uso de este modelo confiere un mayor grado de confiabilidad para determinar un patrón estadísticamente confiable de la media y varianza marginal y condicional. Especificación de un modelo de heterocedasticidad autorregresivo condicional El modelo propuesto se basa en la idea de estimar tanto la media como la varianza condicional de forma simultánea. Es decir: Donde la ecuación de la media condicional ARMA (p, q) (rentabilidad de un Fondo de Pensiones rrt) depende de un término constante determinista (c), p términos autorregresivos de la rentabilidad (rrt-i) y q términos de medias móviles de los residuos de la serie (εt-i). A su vez, la ecuación de la varianza condicional ARCH (p) (proxy de volatilidad[3] de un Fondo de Pensiones, ht) depende de un valor medio constante a largo plazo (ω) y de las noticias (o innovaciones[4]) sobre la volatilidad que se produjeron en p períodos anteriores (ε²t-i). Luego, si se incluye la realización de la varianza condicional en últimos q períodos históricos conocidos (ht-j) a la ecuación de la varianza condicional anteriormente descrita, resulta un modelo GARCH (q-p). Es decir: [3] La volatilidad es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios de rentabilidad de un portafolio, definido como la desviación estándar de dicha variación en un horizonte temporal específico, usado con el fin de cuantificar el riesgo del instrumento financiero ante determinados hechos exógenos. [4] Diferencia entre el valor observado de una variable en el tiempo t y el pronóstico óptimo de ese valor basado en la información disponible antes del tiempo. Ahora, al agregar a la ecuación anterior el efecto asimétrico de la serie financiera, resulta el modelo GJR – GARCH (q,p,r) (también llamado TGARCH (q,p,r)), la cual está dada por la siguiente especificación de la varianza condicional: En este modelo, las buenas noticias son ει-i > 0, y las malas noticias son ει-i < 0, por lo que hay efectos diferenciales en la varianza condicional en función del signo de las innovaciones. Es decir, las buenas

¿Es eficiente el sistema de pensiones chileno? Sí, pero…

¿Es eficiente el sistema de pensiones chileno? Sí, pero… (capítulo 1) En una serie de 4 entregas, demostraré (con números) que el sistema de pensiones es eficiente (es capaz de lograr los resultados deseados con el mínimo de recursos disponibles) aunque no eficaz (no es capaz de lograr el efecto que se desea o espera de la política institucional). Discutir los resultados -y su impacto en las pensiones de nuestros seres queridos- ha sido, desde su origen, un coliseo de pasiones intensas y juicios entusiasmados. ¿Y si empezamos por lo básico? Invito volver al ágora. Propongo, prima facie, entender las características del Sistema de Capitalización Individual Chileno de Pensiones. CAPÍTULO I: CARACTERÍSTICAS DEL SISTEMALa reforma del sistema de pensiones chileno en 1982 fue el primer caso en el mundo de un sistema de seguridad social de jubilación de reparto colectivo, beneficio definido y administración pública que se convirtió en un sistema de cuentas individuales de contribución definida obligatoria, gestionadas por corporaciones privadas con ánimo de lucro y dedicación exclusiva, llamadas Administradoras de Fondos de Pensiones o, de forma abreviada, AFP (Borzutzky, 2003; Buchholz, Coustasse, Silva & Hilsenrath; 2008; Corbo & Schmidt-Hebbel, 2003). La explicación se basa en una confluencia de factores políticos y sociales únicos e irrepetibles, tales como ajustes macroeconómicos estructurales, recomposición de sectores productivos y reformas de regulación laboral y financiera (Mesa-Lago & Márquez, 2007). De ahí que se vincule la citada reforma a múltiples externalidades positivas, tales como aumento del PIB nominal, uso más eficiente del presupuesto público, mejoras en la productividad total de factores, incremento del empleo formal y contracción del empleo informal, profundización del mercado de capitales e impacto global sobre el desarrollo económico a largo plazo (Madrid, 2002; Corbo & Schmidt-Hebbel, 2003. Para una visión más escéptica, véase Lindbeck & Persson, 2003; Barr & Diamond, 2006). En consecuencia, el nuevo objetivo social del esquema de capitalización individual es contribuir a la estabilización del consumo inter-temporal del individuo ex post a la vida laboral del trabajador (Gill & Yermo, 2005; Barr & Diamond, 2006), el cual se efectúa mediante el otorgamiento de prestaciones económicas periódicas llamadas pensiones, que son canceladas directamente al afiliado, cuyas variables relevantes para su cálculo son, a saber (Barr & Diamond, 2006): i) monto acumulado a la fecha del retiro laboral;ii) tasas de rentabilidad generada por el Fondo de Pensión (más intereses y dividendos devengados);iii) porcentaje de ahorro promedio sobre el salario real neto;iv) densidad de cotización (vs. lagunas previsionales);v) restricción presupuestaria inter-temporal del trabajador; yvi) esperanza de vida por sexo. Según la revisión bibliográfica, la implementación de un sistema de capitalización individual es difícil porque los trabajadores se encuentran con una serie de retos que obstaculizan el ahorro óptimo a largo plazo, a saber (Packard, 2002; BID, 2013; BID, 2016): i) factores psicológicos que afectan la toma de decisiones, i.e. miopía, inercia, procrastinación, analfabetismo financiero e inclusive, falta de confianza en el sistema financiero;ii) falta de información sobre funcionamiento del sistema, i.e. poco y/o nulo conocimiento acerca de cómo se calcula una pensión o los requisitos para obtenerla;iii) preferencia por consumo presente, i.e. compra de bienes fungibles, inversión en educación o en bienes raíces;iv) restricción de crédito, liquidez y/o endeudamiento para ahorro inter-temporal;v) baja valoración al ahorro a largo plazo, sobre todo en grupos de renta baja. Por tales razones, los trabajadores están legalmente obligados a trasladar el 10% [1] de su consumo presente neto en forma de ahorro a consumo futuro con el objeto de cubrir tres riesgos en específico, a saber (Barr & Diamond, 2006): i) abandono formal de la actividad profesional;ii) probabilidad de invalidez total o parcial y/o;iii) muerte del trabajador. Aunque Holzmann & Hinz (2005) argumentan que un esquema de capitalización individual, contribución definida y administración privada es lo más cercano a un sistema actuarialmente justo, éste enfrenta algunos tipos de riesgos, tales como (Barr, 2000; Yermo, 2002): i) riesgo laboral (disminución del nivel de salario, aumento de períodos de desempleo y/o aumento de probabilidad de tránsito entre formalidad e informalidad laboral);ii) riesgo financiero (aumento de la volatilidad de la inversión y/o aumento de la incertidumbre sobre la rentabilidad esperada del Fondo de Pensión);iii) riesgo de longevidad (incertidumbre que rodea al período total de jubilación como consecuencia de un aumento de las expectativas de años de vida); yiv) riesgo de agencia (riesgo derivado de la gestión privada del Fondo de Pensiones a causa de problemas de agencia, i.e. apropiación indebida de activos, fraude financiero, conflicto de intereses, transacciones entre partes relacionadas o negligencia administrativa, entre otros). Desde el punto de vista de vida institucional de la política pública, inicialmente existía un solo tipo de Fondo de Pensión, por lo que la estrategia de inversión entre las diversas AFP, a nivel general, era muy similar. En el año 2000, la autoridad gubernamental permitió a las AFP manejar un segundo fondo (denominado Fondo Tipo II), el cual contenía mayoritariamente instrumentos de renta fija. Su finalidad fue permitir a aquellos afiliados cercanos a la edad de jubilación traspasar sus cotizaciones a ese fondo a modo de reducir el riesgo de potenciales pérdidas inesperadas de capital. Luego, en el año 2002, la autoridad amplió el número de fondos de dos (Fondos Tipo I y Fondo Tipo II) a cinco, llamados A, B, C (ex Fondo único, ex Fondo Tipo I), D y E (ex Fondo Tipo II). El objeto del cambio es permitir una mayor variedad de alternativas de inversión de los cotizantes, cada uno con un nivel de riesgo y rentabilidad asociado. Por consiguiente, las carteras de inversión sólo se pueden conformar con los siguientes instrumentos financieros: i) sector estatal (Banco Central de Chile, TGR, Bonos de Reconocimiento, MINVU);ii) sector financiero (letras hipotecarias, depósitos a plazo, forwards, acciones y bonos de instituciones financieras;iii) sector empresas (acciones, bonos, cuotas de fondos de inversión); yiv) sector extranjero (fondos mutuos y acciones, IIE, instrumentos de deuda, forwards, otros). En suma, la diferencia fundamental entre los diferentes Fondos es la proporción que mantienen en cada uno de tales instrumentos. Berstein, Fuentes & Villatoro