En una serie de 4 entregas, demostraré (con números) que el sistema de pensiones es eficiente (es capaz de lograr los resultados deseados con el mínimo de recursos disponibles) aunque no eficaz (no es capaz de lograr el efecto que se desea o espera de la política institucional). Discutir los resultados -y su impacto en las pensiones de nuestros seres queridos- ha sido, desde su origen, un coliseo de pasiones intensas y juicios entusiasmados. ¿Y si empezamos por lo básico? Invito volver al ágora. Propongo, prima facie, entender las características del Sistema de Capitalización Individual Chileno de Pensiones.

CAPÍTULO I: CARACTERÍSTICAS DEL SISTEMA
La reforma del sistema de pensiones chileno en 1982 fue el primer caso en el mundo de un sistema de seguridad social de jubilación de reparto colectivo, beneficio definido y administración pública que se convirtió en un sistema de cuentas individuales de contribución definida obligatoria, gestionadas por corporaciones privadas con ánimo de lucro y dedicación exclusiva, llamadas Administradoras de Fondos de Pensiones o, de forma abreviada, AFP (Borzutzky, 2003; Buchholz, Coustasse, Silva & Hilsenrath; 2008; Corbo & Schmidt-Hebbel, 2003).

La explicación se basa en una confluencia de factores políticos y sociales únicos e irrepetibles, tales como ajustes macroeconómicos estructurales, recomposición de sectores productivos y reformas de regulación laboral y financiera (Mesa-Lago & Márquez, 2007). De ahí que se vincule la citada reforma a múltiples externalidades positivas, tales como aumento del PIB nominal, uso más eficiente del presupuesto público, mejoras en la productividad total de factores, incremento del empleo formal y contracción del empleo informal, profundización del mercado de capitales e impacto global sobre el desarrollo económico a largo plazo (Madrid, 2002; Corbo & Schmidt-Hebbel, 2003. Para una visión más escéptica, véase Lindbeck & Persson, 2003; Barr & Diamond, 2006).

En consecuencia, el nuevo objetivo social del esquema de capitalización individual es contribuir a la estabilización del consumo inter-temporal del individuo ex post a la vida laboral del trabajador (Gill & Yermo, 2005; Barr & Diamond, 2006), el cual se efectúa mediante el otorgamiento de prestaciones económicas periódicas llamadas pensiones, que son canceladas directamente al afiliado, cuyas variables relevantes para su cálculo son, a saber (Barr & Diamond, 2006):

i) monto acumulado a la fecha del retiro laboral;
ii) tasas de rentabilidad generada por el Fondo de Pensión (más intereses y dividendos devengados);
iii) porcentaje de ahorro promedio sobre el salario real neto;
iv) densidad de cotización (vs. lagunas previsionales);
v) restricción presupuestaria inter-temporal del trabajador; y
vi) esperanza de vida por sexo.

Según la revisión bibliográfica, la implementación de un sistema de capitalización individual es difícil porque los trabajadores se encuentran con una serie de retos que obstaculizan el ahorro óptimo a largo plazo, a saber (Packard, 2002; BID, 2013; BID, 2016):

i) factores psicológicos que afectan la toma de decisiones, i.e. miopía, inercia, procrastinación, analfabetismo financiero e inclusive, falta de confianza en el sistema financiero;
ii) falta de información sobre funcionamiento del sistema, i.e. poco y/o nulo conocimiento acerca de cómo se calcula una pensión o los requisitos para obtenerla;
iii) preferencia por consumo presente, i.e. compra de bienes fungibles, inversión en educación o en bienes raíces;
iv) restricción de crédito, liquidez y/o endeudamiento para ahorro inter-temporal;
v) baja valoración al ahorro a largo plazo, sobre todo en grupos de renta baja.

Por tales razones, los trabajadores están legalmente obligados a trasladar el 10% [1] de su consumo presente neto en forma de ahorro a consumo futuro con el objeto de cubrir tres riesgos en específico, a saber (Barr & Diamond, 2006):

i) abandono formal de la actividad profesional;
ii) probabilidad de invalidez total o parcial y/o;
iii) muerte del trabajador.

Aunque Holzmann & Hinz (2005) argumentan que un esquema de capitalización individual, contribución definida y administración privada es lo más cercano a un sistema actuarialmente justo, éste enfrenta algunos tipos de riesgos, tales como (Barr, 2000; Yermo, 2002):

i) riesgo laboral (disminución del nivel de salario, aumento de períodos de desempleo y/o aumento de probabilidad de tránsito entre formalidad e informalidad laboral);
ii) riesgo financiero (aumento de la volatilidad de la inversión y/o aumento de la incertidumbre sobre la rentabilidad esperada del Fondo de Pensión);
iii) riesgo de longevidad (incertidumbre que rodea al período total de jubilación como consecuencia de un aumento de las expectativas de años de vida); y
iv) riesgo de agencia (riesgo derivado de la gestión privada del Fondo de Pensiones a causa de problemas de agencia, i.e. apropiación indebida de activos, fraude financiero, conflicto de intereses, transacciones entre partes relacionadas o negligencia administrativa, entre otros).

Desde el punto de vista de vida institucional de la política pública, inicialmente existía un solo tipo de Fondo de Pensión, por lo que la estrategia de inversión entre las diversas AFP, a nivel general, era muy similar. En el año 2000, la autoridad gubernamental permitió a las AFP manejar un segundo fondo (denominado Fondo Tipo II), el cual contenía mayoritariamente instrumentos de renta fija. Su finalidad fue permitir a aquellos afiliados cercanos a la edad de jubilación traspasar sus cotizaciones a ese fondo a modo de reducir el riesgo de potenciales pérdidas inesperadas de capital.

Luego, en el año 2002, la autoridad amplió el número de fondos de dos (Fondos Tipo I y Fondo Tipo II) a cinco, llamados A, B, C (ex Fondo único, ex Fondo Tipo I), D y E (ex Fondo Tipo II). El objeto del cambio es permitir una mayor variedad de alternativas de inversión de los cotizantes, cada uno con un nivel de riesgo y rentabilidad asociado.

Por consiguiente, las carteras de inversión sólo se pueden conformar con los siguientes instrumentos financieros:

i) sector estatal (Banco Central de Chile, TGR, Bonos de Reconocimiento, MINVU);
ii) sector financiero (letras hipotecarias, depósitos a plazo, forwards, acciones y bonos de instituciones financieras;
iii) sector empresas (acciones, bonos, cuotas de fondos de inversión); y
iv) sector extranjero (fondos mutuos y acciones, IIE, instrumentos de deuda, forwards, otros). En suma, la diferencia fundamental entre los diferentes Fondos es la proporción que mantienen en cada uno de tales instrumentos.

Berstein, Fuentes & Villatoro (2013) demuestran que la cartera óptima de inversión de los Fondos de Pensiones depende de la regulación del mercado, así como de las particularidades de las personas, tales como grado de aversión al riesgo, edad, riqueza inter-temporal, productividad laboral y preferencias personales, entre otras variables. Más inclusive, el sistema de multifondos de pensiones chileno permite una óptima correlación entre el perfil de riesgo de un afiliado y su respectivo ciclo laboral, ya que las estrategias automáticas de inversión que tienen en cuenta el ciclo de vida minimizan la volatilidad y maximizan la rentabilidad de la inversión.

En cuanto a la rentabilidad de los Fondos de Pensiones, existe un mecanismo para asegurar un nivel mínimo (en relación con el promedio de la industria) en función de una cartera referencial diferenciada para cada tipo de Fondo considerando un período móvil de 36 meses, siendo más (o menos) amplia para los fondos más (y menos) riesgosos (A-B y C-D-E, respectivamente).

Según la revisión bibliográfica (Gill, Packard & Yermo, 2005; Vásquez, 2005; CIEDESS, 2013), los efectos más relevantes de la garantía de rentabilidad mínima son, a saber:

i) el efecto manada [2], es decir, la tendencia a mantener carteras de inversión similares al resto de los participantes de la industria, sin verificar si son óptimas;
ii) estrategias de inversión que conllevan mantener carteras de inversión similares para alcanzar retornos similares;
iii) regulación de rentabilidad mínima que impide una diversificación óptima de portafolios de inversión;
iv) relación entre cartera referencial y rentabilidad promedio ponderada del sistema incentiva inversiones de corto plazo, afectando negativamente el valor esperado de la pensión; y
v) desincentivo que provoca en el análisis y búsqueda de opciones de inversión por parte de las AFP, especialmente de las más pequeñas, debido a que tienen como objetivo el replicar y seguir a las grandes, disminuyendo costos en las áreas de estudio e inversiones para destinar tales recursos al área de ventas.

A pesar de tales críticas, Malatesta (2011) encuentra evidencia estadística respecto a la existencia de una relación entre la eficiencia alcanzada por los participantes de la industria de AFP y su tamaño, por lo que esta característica podría diferenciar los niveles de eficiencia técnica y de economía de escala logrados. El mismo autor sostiene que, desde esa perspectiva, los incentivos a aumentar el tamaño de una AFP están dados por el interés de incrementar el poder de mercado que los lleve a aumentar el número de afiliados, pudiendo generarse con ello, una disminución de los costos marginales de administración de cartera.

Es preciso destacar que, si no se cumple con la regla de rentabilidad mínima, la AFP debe financiar con recursos propios la diferencia respecto del promedio del sistema. De esa forma, una AFP tiene fuertes incentivos para maximizar la rentabilidad de los fondos administrados, so pena de pagar con su patrimonio si erran en su gestión.

Nótese que, si una AFP no es capaz de financiar la rentabilidad mínima mediante la tasa de encaje (equivalente al 1% del valor de cada Fondo de Pensiones), corresponde al Estado su estricto cumplimiento, el cual procederá a la liquidación de la AFP en cuestión. En definitiva, la observancia de la regla en cuestión establece un alto principio de responsabilidad fiduciaria, pues las AFP deben garantizar un nivel mínimo de seguridad de la inversión de los fondos que administran (Gill, Packard & Yermo, 2005).

En el último lustro, luego de diversas críticas por parte de la sociedad civil respecto del comportamiento de los fondos de pensiones surgieron múltiples preguntas sobre el funcionamiento de aquellas, tales como ¿Cuál es la rentabilidad y volatilidad de los Fondos de Pensiones? ¿Las caídas de rentabilidad implican una disminución del valor a largo plazo? Trataré, en la próxima entrega, de ofrecer un marco teórico del funcionamiento del sistema en cita.

[1] A la citada tasa de contribución, se deben sumar los cargos administrativos correspondiente a la gestión de la cartera (también a cargo del empleado) y el pago de la prima del seguro por discapacidad y sobrevivencia (a cargo del empleador). En suma, la tasa de contribución obligatoria es mayor a 10%.

[2] Comportamiento manada alineamiento del comportamiento individual en un grupo debido a su interacción, sin que medie una coordinación centralizada (Rafaat, Chater & Frith, 2009).